开始：中金策略

　　Abstract

　　节录

　　港股在齐集两周走弱后反弹，但并不料味着空间就此掀开。咱们以为，拉长技术看，商场仍莫得解脱震憾时势，更大的空间掀开：1）要么是依靠“大举”的财政发力，惩处信用削弱问题，2）要么是商场回撤提供更好的买入时点和更大的反弹空间，即“跌出来的契机”。咱们以为，前者短期内完毕的可能性有限，至少或需要恭候特朗普就任后，再视关税战术的具体进展和进度而定。上周的建设一定意旨上成绩于商场此前所面对的分子端和分母端的压力王人有一些缓解。

　　分子端，国内经济和金融数据受战术支捏边缘改善，只不外捏续性有待不雅察。举座经济量价分化，出口虽亮眼但主要受益于对好意思抢出口，糜费韧性则主要依靠两新等刺激门径。战术进一步发力仍有必要。咱们测算，要惩处积聚的产出缺口和信用削弱问题，或需要“一次性”（非多年限制累加）且“新增”（非同科咫尺已有开销）7-8万亿元广义赤字。但试验不断下，增量刺激会有，过高的期待可能并不试验。货币战术亦然如斯，国债利率的快速下行与好意思联储降息预期回落，王人可能使得进一步货币宽松延后。

　　分母端，好意思国12月CPI低于预期，激动好意思债利率从高位下行，淌若有更多像这么的数据，弗成抹杀3月份降息的可能性。不外从外围环境看，更进犯的照旧下周一（1月20日）特朗普细腻就任后的战术进展。关于国内商场，主要扰动是对华关税的节律和力度，这也将影响商场对战术的预期。此外，1月13日潘行长提议要提高外储在香港的钞票竖立比例。接头到港股较低迷的流动性，外储淌若在港股商场加多竖立，将至少对情绪和流动性王人有积极作用。

　　竖立上，建议投资者继承震憾市和结构市的操作策略，即在低迷的时候不错积极介入，但在亢奋的时候要限度赢利，同期醉心结构而非指数举座。

　　Text

　　正文

　　奈何冲突现时场面？

　　商场走势追念

　　受好意思债利率回落、战术与经济数据超预期等身分影响，港股在齐集两周走弱后反弹，恒生指数回到19，500点傍边。指数层面，恒生科技涨幅达5.1%，MSCI中国、恒生国企和恒生指数别离高潮3.2%、3.1%与2.7%，跑赢沪深300（+2.1%）。各板块普涨，房地产（+5.4%）、多元金融（+4.8%）、可选糜费（+4.3%）板块领涨，公用行状（+0.8%）、银行（+1.5%）、动力（+1.6%）板块涨幅落伍。

　　图表：上周MSCI中国指数高潮3.2%，房地产、多元金融、可选糜费等板块领涨

　　贵寓开始：FactSet，中金公司筹商部

　　商场出路预测

　　开年以来港股商场齐集两周回调，恒指一度靠近19，000点，RSI也在周初降至32.1，接近超卖。咱们上周指示，19，000点是恒指日线、周线和月线的要津因循位，不出有时的话不错赢得因循（《开年回调的原因与出路》）。然则，这种进度的反弹也并不料味着空间就此掀开。咱们以为，拉长技术看，商场仍莫得解脱震憾时势，更大的空间掀开：1）要么是依靠“大举”的财政发力，惩处现时经济面对的信用削弱问题（《2025年预测：密云不雨》），2）要么是商场回撤提供更好的买入时点和更大的反弹空间，即“跌出来的契机”。

　　图表：1月13日商场接近超卖，恒生指数随后小幅反弹

　　贵寓开始：Bloomberg，中金公司筹商部

　　现在来看，咱们以为，前者短期内完毕的可能性依然有限，至少或需要恭候特朗普就任后，再视关税战术的具体进展和进度而定。因此，咱们依然建议投资者继承震憾市和结构市的操作策略，即在低迷的时候不错积极介入，但在亢奋的时候要限度赢利，同期醉心结构而非指数举座。

　　上周的建设在一定意旨上也成绩于商场此前所面对的分子端和分母端的压力王人有一些缓解，这也使得中好意思利差从310bp的高位收窄至300bp以下。参照历史教学，中好意思利差走阔（好意思债利率走高、中债利率走低）的情况下商场时时承压（《新高的好意思债与新低的中债》、《商场开年在跌什么？》）。反之，近期中好意思利差不断、好意思债利率走低，也会因循商场企稳，港股分母端受国外流动性影响更大，由此跑赢A股。具体来看，

　　► 分子端，国内经济和金融数据受战术支捏边缘改善，只不外捏续性有待不雅察。一方面，举座经济量价分化，2024年四季度本色GDP同比增长5.4%，超出商场预期的5.1%，因循全年本色GDP同比达到5%，完成岁首想法，但口头GDP仅同比增长4.2%。另一方面，出口虽亮眼但主要受益于对好意思抢出口，糜费韧性则主要依靠两新等刺激门径：1）出口强劲但或存在前置，12月出口同比增长10.7%，高于11月的6.7%和商场预期的7.5%，其中对好意思出口金额同比走高至15.6%，好意思东航路运价指数澄莹上行；2）糜费韧性受两新战术支捏，12月社零同比增长3.7%，好于11月的3.0%，其中家电同比增长39.3%是主要孝敬；3）分娩同比增速较高，同样反应战术支捏，12月工业加多值和办行状分娩指数别离小幅回升至6.2%和6.5%，受糜费和出口因循中游推崇好于上游。4）新址销量牢固，但也需要蔼然战术罢了回落伍跟进门径，12月商品房销售面积同比下落0.5%（vs． 11月+3.2%），销售额同比增长2.4%（vs． 11月+1%），高频数据浮现一二手房销售面积同比增幅收窄，上海、广州等城市二手房挂牌价回落，战术罢了或在逐步退坡。

　　图表：2024年12月出口金额同比增长10.7%

　　贵寓开始：Wind，中金公司筹商部

　　图表：上海、广州等城市二手房挂牌价回落

　　贵寓开始：Wind，中金公司筹商部

　　12月金融数据改善同样受财政发力支捏。12月货币增速改善，化债资金向进款冷静和洽，M1同比下滑1.4%（vs． 11月-3.7%），M2同比增长7.3%（vs． 11月7.1%）。社融增速受政府加杠杆支捏，也自2024年7月以来初次改善，12月存量社融同比增长8.0%，新增社融2.9万亿元，同比多增0.9万亿元，新增东谈主民币贷款1.0万亿元，同比少增0.2万亿元，均好于商场预期。但具体看，政府债券同比多增8290亿元是新增社融的主要因循，企业贷款在隐债置换下承压，同比少增4000亿元，住户贷款同比多增1280亿元，地产商场回暖因循中长久贷款同比多增1540亿元是主要孝敬。但跟着战术罢了冷静回落，私东谈主部门信贷需求仍待不时收复。

　　图表：私东谈主部门信贷需求仍待收复

　　贵寓开始：Wind，中金公司筹商部

　　因此，战术进一步发力巩固现时的建设罢了也曾有必要的。咱们测算，要惩处积聚的产出缺口和信用削弱问题，或需要“一次性”（非多年限制累加）且“新增”（非同科咫尺已有开销）7-8万亿元广义赤字。现在已知同口径下的限制约为3万亿元傍边（赤字率淌若擢升到4%对应1万亿元傍边，加受骗年2万亿元化债）（《开年回调的原因与出路》）。因此咱们以为，在杠杆水平，利率能否快速下行以及汇率等多重“试验不断”下，增量刺激会有，但过高的期待可能并不试验。货币战术亦然如斯，近期国债利率的快速下行与好意思联储降息预期回落，王人可能使得进一步货币宽松延后，中金银行组臆度第一次降息或在一季度落地[1]。

　　► 分母端，好意思国12月CPI低于预期缓解了商场关于好意思债和好意思联储降息紧绷的压力，激动好意思债利率从高位下行，这与咱们此前在《好意思债利率走高的原因、影响与预测》指示好意思债存在交游性的作念多契机见识一致。不出有时的话，好意思债利率再度走高的“反身性”将会使咱们在异日一段技术看到好意思国经济数据再度走弱，进而激动部分降息预期回来。上周，好意思国12月零卖糜费低于预期，以及好意思联储理事沃勒暗示12月CPI数据“相称好”[2]，淌若有更多像这么的数据，弗成抹杀3月份降息的可能性，王人是例证。这些变化，王人有助于在短期内缓解港股的分母与流动性压力。

　　不外从外围环境看，更进犯的照旧下周一（1月20日）特朗普细腻就任后的战术进展。经过上，特朗普宣誓庆典后将发布赴任演讲讲述战术想法，并签署一系列行政敕令。关于国内商场，主要扰动是对华关税的节律和力度，这也将影响商场对战术的预期。1月14日，据彭博社报谈，行将上任的特朗普政府正在接头继承渐进形式，以促进谈判并幸免通胀飙升[3]，这亦然商场的大批共鸣。真的如斯的话，对增长和商场影响相对可控，咱们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可赐与卤莽。但是，若有时顶格加征60%关税，影响可能非线性放大，补足出口株连的GDP需要赤字率抬升1.5-2%对冲。这一情形下，不免对商场形成冲击，不外给定战术大略率加大对冲力度，因此反而也不错提供更好的竖立时机（《关税战术的可能旅途与影响》）。

　　此外，1月13日潘行长在亚洲金融论坛提议，要提高外储在香港的钞票竖立比例[4]，亦然商场情绪改善的径直催化剂之一。接头到外储只可在国外竖立的不断[5]，港币锚定好意思元的关系汇率轨制，这一安排确切存在可行性。但进一步的竖立细节，如3万亿好意思元的外储在港将增配若干，具体竖立标的（港股照旧离岸债券），奈何管理波动，仍有待厘清。行为对比，南向资金2024年全年流入跳跃1000亿好意思元。接头到港股较低迷的流动性，外储淌若在港股商场加多竖立，将至少对情绪和流动性王人有积极作用。

　　图表：死心2024年底，中国外汇储备达3万亿好意思元

　　贵寓开始：Wind，中金公司筹商部

　　图表：2024年南向资金净流入跳跃1000亿好意思元

　　贵寓开始：Wind，EPFR，中金公司筹商部；数据死心2025年1月15日

　　竖立上，咱们重申此前不雅点：举座商场仍未解脱震憾时势，短期以严慎为主。在战术托底但过强预期不试验的假定下，低迷时不错更积极介入，但亢奋时要限度赢利。恒指在19，000点是日线，周线和月线的要津因循位。比拟A股，港股的上风在于估值和行业结构，错误在流动性，因此惟有在相宜的位置介入，不错提供更强的结构韧性。结构上，咱们不时建议踏实申诉（分成+回购，尤其是净现款占比较高的增长性公司）。同期，蔼然战术支捏下边缘需求改善，同样行业自己出清更充分的板块，如以旧换新下的家电、汽车，互联网等部分糜费处事、家电、纺服、电子。

　　具体来看，因循咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要蔼然的变化主要包括：

　　1） 12月信济数据超商场预期，但仍需战术支捏。12月社零同比3.7%，高于11月的3%。12月工业加多值同比6.2%，高于11月的5.4%，主要受到制造业，尤其是装备制造业带动。除了两新战术支捏，也有出口带动作用的上升，12月出口交货值同比增速较11月上升1.4个百分点。经济动能边缘改善，但全年GDP平减指数降幅较前三季度扩大，内素性糜费需求仍然偏弱，外需不笃定性上升，仍需进一步战术因循。

　　2） 12月金融数据改善，主要受财政发力支捏。12月货币增速改善， M1同比下滑1.4%（vs． 11月-3.7%），M2同比增长7.3%（vs． 11月7.1%）。12月存量社融同比增长8.0%，新增社融2.9万亿元，同比多增0.9万亿元，新增东谈主民币贷款1.0万亿元，同比少增0.2万亿元，均好于商场预期。具体看，政府债券同比多增8290亿元是新增社融的主要因循，企业贷款同比少增4000亿元，住户贷款同比多增1280亿元，私东谈主部门信贷需求仍待不时收复。

　　3） 好意思国中枢CPI降温，推升好意思联储降息预期。2024年12月好意思国CPI同比上升2.89%，齐集第三个月反弹，创2024年7月以来新高，略低于商场预期的2.9%。12月中枢CPI同比回落至3.24%，为2024年8月以来新低，低于商场预期的3.3%。分项看，CPI走高由于动力价钱，中枢CPI回落更多成绩于处事价钱回落。好意思国CPI低于商场预期，有助于缓解商场因为好意思债好意思元新高所带来的紧绷压力。

　　4） 国外主动资金流出扩大，被迫资金流入放缓，南向资金流入收窄。EPFR数据浮现，死心1月15日，国外主动型基金流出国外中资股商场扩大至4.6亿好意思元（vs． 此前一周流出9，866万好意思元），已齐集14周流出。国外被迫型基金流入放缓至0.7亿好意思元（vs． 此前一周流入3.6亿好意思元）。与此同期，南向资金流入较此前一周收窄，日均流入限制为86.0亿港元（vs． 此前一周日均流入97.8亿港元）。

　　图表：本周国外主动资金流出扩大，南向资金流入放缓

　　贵寓开始：EPFR，Wind，中金公司筹商部

　　要点蔼然事件

　　1月20日特朗普细腻赴任、1月27日中国PMI

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包袱剪辑：何俊熹 欧洲杯体育